Kik lesznek az AI nagy nyertesei és nagy vesztesei a pénzügytörténész szerint?
Chancellor szerint minden buborék, így az AI buborék alapja egyfajta tömeges tévképzet: amikor a közfelfogás elszakad a valóságtól, és az eszközök értékeltsége jóval a valós teljesítményük fölé emelkedik. Ilyenkor túlzó ígéretek és grandiózus narratívák uralják a közbeszédet, s elterjed az a hit, hogy a divatos új megoldás majd megoldja civilizációs problémáinkat.
Kai Wu, a The Intangible Economy podcast házigazdája és befektetési szakember Edward Chancellor pénzügytörténészt kérdezte az AI körüli befektetési láz valóságtartalmáról.
Edward Chancellor (született 1962. december 7-én) elismert brit pénzügytörténész, újságíró, befektetési stratéga és korábbi befektetési bankár. Leginkább a pénzügyi buborékok és spekulációs mániák történetének, valamint a kamatlábak gazdasági hatásainak szakértőjeként ismert; rendszeresen kritizálja a jegybankok laza monetáris politikáját. Munkái alapműveknek számítanak a gazdaságtörténet iránt érdeklődők körében.
Chancellor egész karrierjét a spekulatív mániák tanulmányozásával töltötte. Az AI buborékról szóló üzenete kijózanító a mai befektetők számára: nem azt mondja, hogy a mesterséges intelligencia mint technológia kudarcot vallana. Inkább arra figyelmeztet, hogy a történelem legnagyobb technológiai forradalmai újra és újra elpusztították azokat a befektetőket, akik finanszírozták őket.
Minden generáció meggyőzi magát arról, hogy ez az idő más. Az 1860-as évek vasútjai egy kontinenst kötöttek össze, és vagyonokat ígértek mindenkinek. Az 1990-es évek internete mindent meg fog változtatni, mondták – aki lemarad róla, az bolond. Ma a mesterséges intelligencia a hívószó, és a benne rejlő számok eltörpítenek mindent, amit a világ korábban látott. A beszélgetés teljes terjedelmében megnézhető itt:
Mi az a tőkeciklus?
Chancellor központi gondolata, hogy amikor egy iparág magas hozamot kezd termelni, a tőke beáramlik. Sorra jelennek meg az új versenytársak, túl sok kapacitás épül ki, majd a hozamok összeomlanak. A tőke ezután elmenekül, felesleges kapacitásokat és tönkrement mérlegeket hagyva maga után — míg végül a túlélők egy versenytől megtisztult iparágban találják magukat, a hozamok helyreállnak, és az egész kezdődik elölről.
Ez a tőkeciklus a bányászatban, a hajózásban, a banki szektorban, az ingatlanpiacon és a technológiai szektorban egyaránt működik. A ciklus nem azért létezik, mert a piacok irracionálisak, hanem egy sor nagyon is emberi tendencia miatt, állítja Chancellor.
Miért esünk bele mégis, újra és újra, ugyanabba a hibába?
Chancellor szerint a tőkeciklusok számos mélyen gyökerező emberi hajlam miatt maradnak fenn. A túlzott magabiztosság arra készteti a menedzsereket és a befektetőket, hogy azt higgyék: az ő lehetőségük egyedülálló, és az előrejelzéseik megalapozottak. A verseny elhanyagolása azt jelenti, hogy a vezetők – még akkor is, ha a kereslet kielégítése érdekében fektetnek be – ritkán kérdezik meg, mit csinálnak eközben a versenytársaik.
Az emberek hajlamosak azt hinni, hogy ami mostanáig történt, az a jövőben is így folytatódik majd. És talán a legerősebb hatás az, hogy a mások pénzét kezelő befektetési alapok vezetőinek jutalmazási rendszere rövid távra van kihegyezve: aki kimarad egy fellendülésből, könnyen elveszítheti ügyfeleit – míg aki mindent egy lapra tesz fel, csak jóval a bónusza kifizetése után szembesül a veszteséggel, ha a dolog rosszul sül el.
Az eredmény: a fellendülések öngerjesztők felfelé menet, és önpusztítók lefelé menet. Ugyanazok a jelek, amelyek vonzzák a befektetőket – az egekbe szökő részvényárak, a merész terjeszkedési tervek, a magazinok címlapjain szereplő vezérigazgatók – egyben annak is a jelei, hogy egy ciklus közeledik a csúcspontjához.
Három történelmi előzmény, amire Chancellor hivatkozik
Az 1860-as–1870-es évek vasúti mániája
Az amerikai polgárháborút követően a vasútépítés robbanásszerűen fellendült: csak 1868 és 1873 között több mint 53 000 kilométernyi sínt fektettek le. A technológia valóban átalakító volt – átszelt egy egész kontinenst, nemzeti piacokat teremtett, és lehetővé tette a hatalmas mértékű iparosodást. A befektetők azonban, akik ezt finanszírozták, nagyrészt eltűntek: az 1873-as pánik több száz vasúttársaság összeomlásához vezetett. Azok, amelyek túlélték, végül olyan hozamot értek el, amely a vasutak által teremtett hatalmas gazdasági értéknek csak töredéke volt. A társadalom nyert. A részvényesek vesztettek.
Az 1990-es évek telekommunikációs fellendülése
Az 1990-es évek végén a távközlési vállalatok több mint 500 milliárd dollárt költöttek optikai kábelek lefektetésére világszerte, az eljövendő internetkorszakra számítva. Előrejelzéseik rendkívül optimisták voltak. A 2000-es évek elejére ennek az optikai kábelnek körülbelül 85 százaléka kihasználatlanul állt, a sávszélesség ára 90 százalékkal zuhant, olyan hatalmas cégek pedig, mint a Global Crossing és a WorldCom, csődbe mentek. A távközlési részvényindex 92 százalékot esett a csúcshoz képest, és – figyelemre méltó módon – negyed évszázaddal később sem állt teljesen helyre. De mi lett az olcsó, itt maradt sávszélességgel? Ez működtette, és részben ma is ez működteti a Netflixet, a YouTube-ot, a Facebookot és mindent, ami utána következett.
Az 1999-2000-es dot-com lufi
Az internetes cégek nem a száloptikai réteget építették – ők voltak az infrastruktúra első alkalmazói. De még őket sem kímélte a katasztrófa. Azoknak a dot-com kedvenceknek a portfóliója, amelyek árbevétel-arányos piaci értéke meghaladta a 25-szöröst 2000-re, a következő két évtizedben is erőteljesen növelte bevételeit – a technológia tehát megfelelt a hozzá fűzött reményeknek. De mivel a befektetők ilyen extrém értékeltségeket fizettek ki előre, az árfolyamszorzók (vagyis annak, hogy a befektetők hányszorosát fizetik ki egy cég bevételének vagy profitjának) összeomlása így is elpusztította befektetéseik értékének 85 százalékát. 18 évnyi erős, valódi üzleti (bevétel- és profitnövekedésben mérhető) növekedésre volt szükség ahhoz, hogy ezek a cégek visszatérjenek a kiindulóponthoz.
A történelem legfontosabb tanulsága – Chancellor szerint
Az átalakító technológiák gyakran beváltják ígéreteiket. A vasutak megváltoztatták a világot. Az internet megváltoztatta a világot. De a befektetőknek, akik finanszírozták az építkezést, gyakran alig maradt valami a kezükben. Az érték nem az építőknél, hanem az általuk épített dolgok felhasználóinál – és azoknál, akik elég türelmesek voltak, hogy a romok után vásároljanak – halmozódott fel.
Most jön az AI buborék
Az AI infrastruktúrájára fordított összegek bármilyen történelmi mércével mérve rendkívüliek. A legnagyobb amerikai technológiai vállalatok – az Amazon, a Microsoft, a Google, a Meta és mások – együttesen körülbelül 750 milliárd dollárt költenek tőkeberuházásokra 2026-ban, ennek túlnyomó többsége mesterséges intelligencia hardverre és adatközpontokra megy el. Az elemzők a következő öt év kumulatív mesterséges intelligencia-beruházását nagyjából 4-5 billió dollárra becsülik – a Kai Wu befektetési cégéhez, a Sparkline Capitalhoz köthető, hasonló témájú elemzés a McKinsey becslésére hivatkozva 5,2 billió dolláros ötéves összeget említ.
Az amerikai GDP arányában a jelenlegi mesterséges intelligencia-kiadás már meghaladja az internetboom csúcspontját – és ha kiigazítjuk a mesterséges intelligencia-chipeknek a vasúti sínekhez képest jóval rövidebb élettartamával, akkor a vasúti mánia szintjét is meghaladhatja.
Interjúiban és nyilvános előadásaiban Chancellor a Magnificent 7 (Apple, Microsoft, Amazon, Meta, Google, Nvidia és Tesla) jelenlegi fellendülését közvetlenül a brit vasúti mániához és az 1990-es évek internetboomjához hasonlítja. A figyelmeztetés nem az, hogy a mesterséges intelligencia kudarcot vallana, hanem az, hogy a túlbefektetés, a túlzott verseny és a végső összeomlás mintázata egy nagyon is ismerős forgatókönyvet követ, az AI buborék kipukkanhat.
A fogolydilemma: miért nem tudják megállítani?
Fogolydilemma (prisoner’s dilemma) Klasszikus játékelméleti probléma: két (vagy több) szereplő számára a kölcsönös együttműködés lenne az optimális eredmény, mégis mindegyiküknek egyénileg megéri „árulóvá” válni — mert ha a másik fél elárul, aki nem így tesz, az pórul jár. Az eredmény: mindenki a kollektíven rosszabb, de egyénileg „biztonságosabb” stratégiát választja.
Chancellor egyik legfontosabb megfigyelése, hogy a nagy beruházásokat végző vállalatok nem felelőtlenek – inkább perverz módon racionálisak. Minden nagyobb technológiai vállalat szembesül a fogolydilemmával: az optimális kollektív eredmény az lenne, ha mindannyian mérsékelnék a mesterséges intelligencia-befektetéseiket, de minden egyes cég ösztönzést kap az agresszív befektetésre, mert ha egy versenytárs előretör, mindent elveszíthetnek.
A Meta vezetője, Mark Zuckerberg nyilvánosan is elismerte ezt a csapdát: elmondása szerint nyilvánvalóan nagyon sajnálatos lenne, ha végül feleslegesen költenének el néhány százmilliárd dollárt – de szerinte az alulbefektetés kockázata jóval nagyobb, mint a túlbefektetésé. A Google vezetője lényegében ugyanezt fogalmazta meg: szerinte az alulbefektetés kockázata drámaian nagyobb, mint a túlbefektetésé.
Chancellor megjegyzi, hogy az európai mobiltelefon-társaságok szinte szóról szóra ugyanezt mondták az 1990-es évek végén, mielőtt tömegesen túlfizettek volna a 3G-hálózatok működtetéséhez szükséges frekvenciaengedélyekért (ezeket árverésen vásárolták meg az államtól) — és mielőtt részvényeik összeomlottak volna. A fogolydilemma logikája nem teszi kevésbé valószínűvé a végső túlbefektetést, hanem inkább biztosabbá teszi. Ez a helyzet pedig többé-kevésbé garantálja a kollektív túlbefektetést.
Eszközszegénytől a vagyonközpontúig
Eszközszegény vs. vagyonközpontú üzleti modell Eszközszegény (asset-light) modell: a cég profitját elsősorban szellemi tulajdon, márka, szoftver és hálózati hatások termelik, kevés fizikai infrastruktúrával — ez jellemezte a nagy techcégeket az elmúlt évtizedben. Vagyonközpontú (asset-heavy) modell: a működéshez hatalmas, folyamatosan amortizálódó fizikai eszközállomány (gyárak, adatközpontok, energiainfrastruktúra) szükséges — ez jellemzi hagyományosan a közműcégeket, és – Chancellor szerint – egyre inkább a nagy AI-beruházókat is.
Chancellor fontos észrevétele a nagy technológiai cégek üzleti modelljének átalakulására vonatkozik. Több mint egy évtizeden át e cégek sikere az eszközszegény működésen alapult: óriási profitot termeltek szellemi tulajdonból, hálózati hatásokból és szoftverekből anélkül, hogy nagymértékű fizikai infrastruktúrára lett volna szükségük. Ez tette lehetővé, hogy rendkívüli mértékben növeljék a részvényeseik vagyonát.
A mesterséges intelligencia fegyverkezési versenye lebontja ezt a modellt. A tőkekiadások bevételhez viszonyított aránya a 2012-es nagyjából 4 százalékról mára 15 százalékra vagy annál is többre emelkedett a Magnificent 7 körében. Egyes cégek ma bevételük 21–35 százalékát költik tőkekiadásokra — többet, mint az AT&T a távközlési buborék csúcspontján, és összevethető a közműcégek arányaival. Az eszközigényes vállalkozások strukturális problémával néznek szembe: a fizikai eszközök idővel elavulnak és egyre kevesebbet érnek, folyamatos újrabefektetést igényelnek, a versenytársak könnyebben lemásolhatják őket, és alacsonyabb megtérülést termelnek a befektetett tőkére vetítve. Pontosan az a tulajdonság, ami ezeket a vállalatokat kivételessé tette, most ellenük fordul.
Ki nyer, ki veszít?
A történelem következetes mintát mutat abban, hogy kik profitálnak a technológiai befektetési fellendülésekből — és jellemzően nem azok a vállalatok, amelyek a beruházásokat végzik.
A mechanizmus kegyetlenségében elegáns: az infrastruktúrába történő hatalmas túlbefektetés túlkínálatot teremt, ami lenyomja az árakat, ami pedig a következő felhasználói hullámot támogatja. A csődbe ment távközlési vállalatok szinte ingyen adták a világnak a sávszélességet:
ha a történelem ismét rímel, a mai mesterséges intelligencia-infrastruktúra túlépítése végül olcsó AI-számítási kapacitást adhat azoknak a vállalatoknak – az egészségügyben, a pénzügyben, a gyártásban és másutt –, amelyek még nem építették meg a nyerő alkalmazásaikat.
A bevételi probléma
Minden izgalom ellenére hatalmas szakadék tátong az elköltött és a megkeresett pénz között. A Bain & Company becslése szerint a tervezett mesterséges intelligencia-kiépítés indokoltságához az épülő adatközpontoknak 2030-ig körülbelül 2 billió dollár új éves bevételt kellene generálniuk. Mégis, három évvel a ChatGPT indulása után az iparág AI-bevételei még mindig csak tízmilliárdos nagyságrendűek — vagyis néhány éven belül nagyjából százszoros növekedésre lenne szükség.
Chancellor egy további számviteli furcsaságra is felhívja a figyelmet, amely túl hízelgő színben tünteti fel a jelenlegi bevételeket: a legnagyobb technológiai cégek közül sok három évről öt-hat évre hosszabbította meg AI-szervereinek feltételezett hasznos élettartamát, az értékcsökkenési költségeket így hosszabb időszakra terítve szét. Ha a mesterséges intelligencia-chipek gyorsabban avulnak el, mint ahogy ezek a feltételezések sugallják — ami jogos aggodalom az Nvidia gyorsuló csereciklusai miatt –, a valós bevételkiesés lényegesen nagyobb lesz, mint amit jelenleg közölnek.
A történelem nem ismétlődik, de rímel
Chancellor gondosan elismeri azt is, amit nem tud. Nem tudja megmondani, mikor fordul meg a ciklus, mely vállalatok fognak túlélni, vagy hogy a mesterséges intelligencia valamelyik valóban új tulajdonsága hozhat-e a történelmi mintáktól eltérő eredményt. Azt is megjegyzi, hogy a mesterséges intelligencia termékei már ma is nagy mennyiségben léteznek, és növekvő, valódi bevételeket generálnak — ez pedig megkülönbözteti a jelenlegi pillanatot a dot-com korszak legspekulatívabb szakaszaitól.
De – állítja – az általa leírt mechanizmusok (a túlzott önbizalom, a verseny elhanyagolása, a vállalati beruházások fogolydilemmája, a narratíva és a számok közti szakadék) nem egy kevésbé kifinomult kor jegyei, hanem az emberi természet és a versenyképes kapitalizmus állandó jellemzői. Jelen voltak az 1860-as, az 1990-es és a 2000-es években. Nincs okunk azt gondolni, hogy a 2020-as évek immunisak lennének rájuk, mondja.
A mesterséges intelligencia-forradalom könnyen lehet az évszázad legátalakítóbb technológiája. Chancellor óvatosságra int — de ez nem jelenti azt, hogy a kiépítést vezető vállalatok fognak profitálni belőle, vagy hogy a csúcs-eufóriában befektetők szívesen fognak visszaemlékezni majd az időzítésükre.
A történelemnek mégis van egyfajta iróniája: azok, akik a száloptikát lefektették, csődbe mentek. Azok, akik használták, a Föld leggazdagabb vállalatai lettek. A következő fejezetet még javában írjuk.